8月26日，寒武纪发布2025年半年报，上半年营收28.81亿元，同比增长4347.82%；归母净利润为10.38亿元，实现扭亏为盈。
寒武纪的股价走势同样赚足了眼球。自7月11日启动本轮行情以来，其股价一路高歌猛进，8月20日突破千元大关，8月27日超越贵州茅台，成为新“股王”。
客观来说，本轮以寒武纪为代表的芯片企业价值重估有其合理性，原因如下：
一是，寒武纪业绩转变，发出了向好的信号。
二是，备受追捧的不仅是寒武纪，还有国家、行业面临的重大机遇。
01、确定性
2025年上半年，寒武纪的财务数据堪称惊艳。
营收与利润方面，营收达到28.81亿元，同比增长幅度高达4347.82%，净利润为10.38亿元，成功实现同比扭亏。单看第二季度，营收17.69亿元，净利润6.83亿元，增长速度进一步加快。
第二季度毛利率为55.88%，收入放量增长，毛利率依然处于高位，说明产品具有较好的竞争力，市场空间巨大。
现金流方面，2025年上半年经营性现金流净额虽已改善至9.11亿元，但回溯二季度单季，主要因季度内预付供应商款项激增，这项数据曾为负（-13.99亿元），说明日常经营中一度出现过大量现金消耗的情况，可见现金流状况还存在波动。
从未来订单情况来看，合同负债余额从25Q1末的142万大幅增长至25Q2末的5.43亿元，这一强烈信号预示着公司后续收入增长动力强劲，已获得大量客户的订单承诺，未来业绩增长有较为坚实的保障。
根据公司公告，2025年全年营收预计50亿至70亿，这是一个非常重要的信号——寒武纪或将开启商业化爆发的新阶段。
综合来看，寒武纪2025年上半年财务数据虽有亮点，但深入剖析财报细节，仍能发现一些不容忽视的潜在风险。比如：
1、客户高度集中。
从历史数据来看，寒武纪的客户集中度一直处于极高水平。2024年财报显示，公司前五大客户销售占比高达94.63%，其中第一大客户的销售占比更是达到79.15%。虽然2025年上半年最大客户占其营收降至仅有四成，客户集中的格局有所改善，但短期内仍难以根本改变。
过度依赖大客户，最大的风险在于不稳定性上。
据《华尔街日报》报道，阿里巴巴正在开发一款新的人工智能芯片，意在填补英伟达在中国市场的空白。目前，这款芯片已进入测试阶段，主要面向更广泛的AI推理任务，并与英伟达的架构兼容。
客户向对手的转变，可能在一念之间完成。
2、除了客户层面，供应链存在不确定性。
寒武纪采用Fabless模式，依赖台积电等代工厂，且公司及部分子公司已被列入美国“实体清单”，EDA设计工具和先进工艺资源面临受限风险。
供应链的压力还体现在存货上。截至2025年上半年，寒武纪存货余额达到26.90亿元，较上年末增长51.64%，占总资产的比例超过三成。其中，委托加工物资高达15.31亿元，表明公司采取了“堆库存，锁产能”的策略。
但这一现象暴露了其在生产供应链上的脆弱性以及对特定供应商的潜在依赖。
3、盈利的可持续性也需关注。
本次扭亏得益于营收规模效应下的经营杠杆效应（研发费用占营收比从历史高位大幅降至15.85%）。但芯片行业“投入高、周期长、风险大”的特性未变。其盈利中包含了政府补助等非经常性损益，真正由核心业务产生的经营利润占比有待提升。
公司未来仍需持续高强度研发投入以保持竞争力，因此研发投入与营收增长的匹配度，会直接关系到产品竞争力和公司的盈利状况。所以，我们很难通过一次结果，来推导未来的趋势。
02、机遇与不确定性
当前资本市场的狂热追捧，本质上源于对国家解决“卡脖子”问题战略需求的确定性预期。在AI芯片国产化替代的浪潮中，寒武纪精准地站上了这个历史性风口。
图源：寒武纪官网
2025年，中国AI芯片市场规模预计达到数百亿元，据TrendForce预测，2025年中国AI服务器市场中英伟达、AMD等外采芯片比例将从2024年的63%降至42%，本土芯片供应商占比则有望提升至40%，国产替代已成大势。
但是，对于寒武纪来说，这并不是轻而易举的事，至少在技术、市场和生态等多方面，仍与对手存在不小的差距。
作为全球AI芯片领域的绝对霸主，英伟达凭借其CUDA生态和先进制程工艺构筑了极高的技术壁垒。寒武纪旗舰产品思元590采用7nm工艺，性能约为英伟达A100的80%，MLU370性能约为英伟达H100的60%。而英伟达已推出更先进的3nm工艺产品H200，算力密度提升2.5倍，双方的技术代差仍在扩大。
市场需求方面，寒武纪同样面临考验。当前业绩爆发很大程度上受益于国产替代政策推动，但客户集中度高的局面尚未根本改变。从“政策驱动”转向“市场驱动”，拓展更多商业化客户并保持粘性，是未来持续盈利的关键。
更重要的是，寒武纪需要一个开发者生态。
英伟达的护城河不仅在于其GPU的强大性能，更在于其十余年经营的CUDA生态系统。全球数百万的开发者、不计其数的算法、模型和应用构建其中。这种用户黏性和迁移成本是巨大的。
英伟达CUDA生态经过十多年的积累，已经成为英伟达强大的护城河。据报道，目前CUDA开发者已超500万。而寒武纪的Neuware平台在算子覆盖范围、多卡互联效率等方面仍有明显差距——算子库覆盖仅为CUDA的60%，MLU-Link带宽200GB/s不足NV Link 900GB/s的四分之一。尽管DeepSeek推广的UE8M0 FP8格式为国产软硬协同开了好头，但要构建成熟、繁荣的开发者生态，道路依然漫长。
对于寒武纪来说，即使性能上追近，仍需要投入很长的时间和巨大的资源构建一个自己的软件生态。可能，这件事的难度，并不比技术追赶简单。
但客观来说，以寒武纪为代表的国产芯片所承载的不只是商业上的突破，更是整个国家在科技发展中摆脱“卡脖子”困境的希望。
这次寒武纪拿出的“成绩单”是市场期待已久的惊喜，但真正的“爆发”还在路上。
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